Salam dari ruang berita di London. Saya menggantikan Chris hari ini karena dia mengambil istirahat yang sangat layak.
Pada hari Jumat, Mahkamah Agung AS membatalkan sebagian besar tarif Donald Trump. Kemudian presiden AS menggunakan jalur hukum terpisah (yang disebut Bagian 122, yang mungkin juga dapat diperdebatkan di pengadilan) untuk menyatakan tarif 10 persen yang berlaku untuk semua negara.
Menunjukkan bahwa “rencana B” telah dipersiapkan dengan baik, kurang dari 24 jam setelah itu dia mengatakan bahwa dia menambahnya “segera” sebesar tambahan 5 poin persentase agar mulai berlaku pada hari Selasa pada 10 persen. Pasar sebagian besar mengabaikan berita ini, mengingat dampak yang diharapkan dari tarif baru terhadap inflasi dan prospek pertumbuhan AS yang rendah. Kirimkan prediksi Anda untuk apa yang akan datang selanjutnya: [email protected].
Pertumbuhan produktivitas = suku bunga lebih rendah?
Kevin Warsh — nominee untuk menjadi ketua Federal Reserve berikutnya — berpendapat bahwa pertumbuhan produktivitas yang berasal dari AI akan “secara struktural menurunkan inflasi”, seperti halnya kemunculan internet pada tahun 1990-an. Ini memberi Fed kebebasan untuk menurunkan suku bunga di tengah pertumbuhan ekonomi yang lebih tinggi, klaimnya.
Tetapi tidak begitu cepat, menurut teori ekonomi dalam buku pegangan. Dalam model makroekonomi klasik, pertumbuhan produktivitas yang lebih tinggi mengarah pada suku bunga riil yang lebih tinggi.
Ini terjadi terutama melalui saluran tabungan dan investasi. Pertama, perusahaan memperkirakan keuntungan yang lebih tinggi dan dengan demikian berusaha untuk berinvestasi lebih banyak. Ini meningkatkan permintaan akan pinjaman, mendorong suku bunga naik.
Kedua, rumah tangga memperkirakan upah yang lebih tinggi dan dengan demikian menabung lebih sedikit. Penurunan tingkat tabungan mengurangi pasokan dana yang dapat dipinjam di ekonomi, juga mendorong suku bunga naik.
Dalam pidato minggu lalu tentang AI dan produktivitas, gubernur Fed Michael Barr berargumen bahwa kekuatan ini menyiratkan pengaturan yang lebih tinggi untuk suku bunga kebijakan ketika ekonomi berada dalam keseimbangan. “Tahun lalu saya meningkatkannya secara moderat karena produktivitas yang lebih tinggi,” katanya. “Saya tidak berharap bahwa booming AI kemungkinan akan menjadi alasan untuk menurunkan suku bunga kebijakan,” tambahnya.
Pembuat kebijakan Fed lainnya telah mengulangi pandangan ini dalam beberapa minggu terakhir, termasuk Philip Jefferson, yang memperkirakan bahwa peningkatan pertumbuhan produktivitas akan “menghasilkan peningkatan suku bunga netral, setidaknya untuk sementara”.
Singkatnya, Warsh akan kesulitan meyakinkan rekan-rekannya — bahkan jika mereka membagikan keyakinan bahwa booming produktivitas yang didorong oleh AI sedang berlangsung.
Komplikasi data
Namun sementara model buku pegangan sangat berguna untuk membantu kita memikirkan konsekuensi dari pertumbuhan produktivitas yang lebih tinggi, sering kali datanya tidak memuaskan. Hubungan jangka panjang antara pertumbuhan produktivitas dan suku bunga sebagian besar tidak mengikuti teori.
Di bawah ini adalah grafik yang menunjukkan suku bunga riil AS dan pertumbuhan produktivitas sejak 1890. Alih-alih asosiasi positif yang diprediksi buku pegangan — yaitu, produktivitas yang berkorelasi dengan suku bunga — hubungan tersebut telah negatif.
Ini bukan hanya fenomena AS. Selama lebih dari seratus tahun terakhir, pertumbuhan produktivitas Inggris telah bertepatan dengan suku bunga riil yang lebih rendah.
Tentu saja, ada lebih banyak hal yang terjadi selama periode waktu ini. Seperti yang ditunjukkan kepada saya oleh Jonathan Haskel, mantan anggota Komite Kebijakan Moneter Bank of England, meningkatnya angka harapan hidup adalah satu faktor yang membingungkan. Harapan hidup yang lebih tinggi memberikan tekanan ke bawah terhadap suku bunga melalui peningkatan tabungan dan tekanan ke atas terhadap pertumbuhan produktivitas.
Poin yang sederhana adalah bahwa kita tidak boleh mengharapkan data berperilaku sebagaimana yang disarankan oleh model-model bergaya.
Penyebab mungkin juga berjalan dalam arah yang berlawanan. Ketika suku bunga naik, perusahaan-perusahaan yang tidak produktif yang didukung oleh biaya pinjaman yang rendah gulung tikar, meningkatkan produktivitas agregat melalui “efek pembersihan”. Demikian pula, jika suku bunga diturunkan, investasi dan produktivitas seharusnya naik. Peneliti lain telah mempertanyakan apakah suku bunga riil didorong oleh keputusan investasi dan tabungan di tempat pertama.
Komplikasi lebih lanjut
Teori buku pegangan menghadapi masalah lain ketika bertemu dengan kenyataan.
Ambil rumah tangga. Hipotesis pendapatan permanen, di mana rumah tangga menabung kurang dengan harapan upah di masa depan yang lebih tinggi, sulit untuk diselaraskan dengan ketakutan bahwa AI akan membawa pengangguran permanen bagi banyak orang.
Para teknolog yang mendorong revolusi AI jelas tidak meremehkan kemungkinan ini. (Lihat, misalnya, CEO AI Microsoft Mustafa Suleyman yang memberitahu FT bahwa sebagian besar pekerjaan kantoran akan diotomatisasi dalam waktu 12-18 bulan.)
Dan bahkan jika pekerjaan baru diciptakan, seperti yang selalu terjadi setelah teknologi baru, kecepatan perubahan dan gangguan pasar tenaga kerja dapat memiliki implikasi permintaan agregat negatif. Siapa yang akan membeli semua barang dan jasa yang diproduksi oleh AI jika pengangguran meningkat tajam dan bagian tenaga kerja dari total pendapatan menuju nol?
Sementara skenario ekstrem negatif tidak mungkin terjadi, ketakutan akan hilangnya pekerjaan massal bertentangan dengan teori yang menunjukkan bahwa rumah tangga memperkirakan peningkatan pendapatan riil di tengah pertumbuhan produktivitas.
Dengan demikian, investasi perusahaan yang dibiayai utang yang mendukung lebih dari $600bn dalam belanja modal AI tahun ini seharusnya, di sisi lain, mendorong suku bunga naik. Tingkat tabungan rumah tangga di AS juga sekarang berada pada tingkat terendah dalam sejarah.
Lebih jauh, perkiraan r* telah meningkat dalam beberapa tahun terakhir dan mungkin akan terus meningkat seiring dengan akselerasi pertumbuhan produktivitas. Pembatasan imigrasi yang lebih ketat, utang fiskal yang tinggi, dan pengurangan permintaan luar negeri terhadap Treasury AS juga dapat memberikan tekanan naik pada suku bunga.
Jangan bertaruh padanya
Singkatnya: ada berbagai narasi yang dapat diceritakan tentang bagaimana suku bunga riil akan berubah di dunia dengan pertumbuhan produktivitas yang lebih tinggi.
Ini bukan kesimpulan yang menenangkan jika Anda ingin menurunkan suku bunga sekarang. Namun, ini memperkuat argumen untuk melanjutkan kebijakan yang bergantung pada data.
Warsh, dalam penuturannya tentang booming produktivitas tahun 1990-an di bawah mantan ketua Fed Alan Greenspan, telah berargumen untuk mengabaikan ketergantungan data. “Jika Anda melihat data [ekonomi], pandangan saya adalah Anda melihat ke belakang; Anda akan terlambat. Anda tidak akan menyadari bahwa negara ini mampu memiliki pertumbuhan non-inflasi yang lebih cepat. Jadi Anda harus membuat taruhan,” katanya.
Tetapi Greenspan, pada kenyataannya, sangat bergantung pada data. Transkrip Komite Pasar Terbuka Federal mengungkapkan bahwa dia mengandalkan angka sektoral yang terperinci ketika dia terkenal mengidentifikasi bahwa pertumbuhan produktivitas diukur dengan salah pada tahun 1996.
Mengingat ketidakpastian tentang AI dan efek produktivitasnya, tanggapan yang tepat dari para pembuat kebijakan adalah, seperti Greenspan, mempelajari data. Taruhan pada suku bunga yang lebih rendah datang dengan risiko inflasi yang signifikan.
Apa yang saya baca dan tonton
Kevin Hassett menyerang peneliti Fed karena menunjukkan bahwa konsumen dan perusahaan AS sebagian besar menanggung biaya tarif Trump. Seperti yang dicatat FT Alphaville, ini adalah penelitian yang tidak luar biasa mengingat betapa banyak peneliti lain yang mencapai kesimpulan yang sama.
FT melaporkan bahwa presiden Bank Sentral Eropa Christine Lagarde akan meninggalkan jabatannya lebih awal, memulai perjuangan suksesi pan-Eropa penggantian.
Yale Budget Lab memiliki analisis komprehensif terhadap dampak putusan tarif Scotus.
Pengurangan dramatis dalam neraca Fed bisa jadi obat yang lebih buruk daripada penyakitnya.
Satu grafik terakhir
Di Radar Kebijakan Moneter FT kami telah membandingkan pasar prediksi dengan pasar keuangan. Dalam hal memprediksi keputusan Fed sejak 2023, Polymarket memiliki keunggulan, tetapi hanya sedikit. Grafik di bawah ini menunjukkan rata-rata kesalahan absolut dalam poin persentase untuk pasar masing-masing dalam beberapa hari sebelum pertemuan FOMC.
Bank Sentral diedit oleh Harvey Nriapia
